中信证券：降准降息还有多远？-尊龙最新版

来源：中国商业观察网时间：2022-03-29 11:15:00

信贷需求不足叠加疫情冲击，宏观政策更有靠前发力的必要性。从流动性缺口和降成本角度看，降准、降息、存款利率改革和调整都在“及时动用储备工具”的货币政策工具箱中。我们判断，2.85%料仍然是10年期国债的顶部，若考虑进一步降息降准的可能，利率还有10bps~20bps的下行空间。

▍3月份散点疫情扩散进一步阻碍经济修复，货币宽松显得更有必要。

2月下旬以来，票据转贴现利率持续低于同业存单利率，显示信贷市场供给强于需求的格局，内需不足和信用收缩延续。3月散点疫情扩散，打断投资、生产、消费等各个领域的修复进程，3月份的金融数据和经济数据料都将受到冲击。而且在2月大中型企业pmi和小型企业pmi严重分化的背景下，疫情的扩散对中小企业的影响将更为显著。在此背景下，宏观政策更有靠前发力的必要性，等到疫情得到初步控制、经济回归修复轨道后，政策预计将加大力度。

▍从流动性缺口看降准。

1)历史上，在信用、促信贷目标更加直接积极时期多有降准。2)补充流动性缺口，增加金融机构长期资金占比，支持信贷投放，成为过去4年“常规”降准的主要目的。3)低超储率环境下，加大信贷投放、税期高峰、政府债券集中发行、同业存单到期规模大等导致流动性缺口扩大。4)央行官员此前表示降准空间变小了，但仍然还有一定空间。

▍从降成本看降息。

降成本意图明确的年份贷款利率也多有下行，今年政府工作报告明确提及降成本，预计后续仍将引导贷款利率下行。lpr是金融机构贷款利率的基准，金融机构贷款加权平均利率与lpr高度相关，要进一步引导贷款利率下行，或者下调mlf利率，或者压缩贷款利率和lpr的利差以及lpr和mlf的利差。

▍mlf降息可直接引导lpr下行，但需要关注外部环境压力。

2008年次贷危机后，中美货币政策周期背离并不鲜见，但是值得注意的是，中美货币政策明显背离阶段，历史上还没有美国加息-中国降息的组合，国内货币政策以降准等数量型工具为主。虽然不能完全排除这一轮中国降息的可能，但是要实现lpr下行和贷款利率下行，可以通过其他方式间接达到目标。

▍除了降准外，改革和调整存款基准利率，可能是在当前海外货币政策趋紧环境下阻力较小的降息方式。

如果说压降lpr加点的幅度和降低以lpr加点报价的贷款占比是继续释放lpr改革的效能，那么压缩存款基准利率加点幅度和调整存款利率报价的加减点结构，可以起到降低银行负债成本的效果。除此之外，通过监管政策放松对银行的流动性、资本占用等考核指标，进一步加强银行负债产品管理，可实现降低银行负债成本的目的。

▍债市策略:

在宽信用和降成本目标下，货币政策方向仍然是宽松的，而降准、降息、存款利率改革和调整都在“及时动用储备工具”的货币政策工具箱中，操作排序是降准-存款利率改革和调整-降息。对债市而言，需求不足和信用收缩的经济基本面再次遭遇疫情的扰动，一季度经济数据面临较大压力，货币政策仍有进一步宽松的空间和必要。我们判断，2.85%仍然是10年期国债的顶部，若考虑进一步降息降准的可能，利率还有10bps~20bps的下行空间。

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季末央行逆回购增量至千亿二季度降准可期

跨月叠加季末，人民银行再度加大公开市场操作。央行3月28日公告称，为维护季末流动性平稳，2022年3月28日人民银行以利率招标方式开展了1500亿元逆回购操作，中标利率为2.1%。由于3月28日有300亿元逆回购到期，人民银行公开市场实现净投放1200亿元。

这是央行连续两个工作日开展千亿级别逆回购。3月25日，央行称，为维护季末流动性平稳，以利率招标方式开展了1000亿元7天期逆回购操作。

从目前资金面来看，市场流动性仍较为充裕。3月28日，上海银行间同业拆放利率(shibor)隔夜下行5.5bp报1.946%，7天shibor下行1.9bp报2.188%；从回购利率表现看，dr007加权平均利率下降至2.1891%。上交所1天国债逆回购利率(gc001)上升43bp至2.76%，未突破2月份高点。

央行持续加大短期资金投放力度，对此，光大银行金融市场部分析师周茂华表示，主要是近期海外不确定性因素较多，叠加月末跨季，市场利率波动有所增大。央行灵活操作，适度加大短期资金净投放，平抑资金面波动，确保市场利率围绕政策利率附近波动；同时，央行对资金面呵护，确保流动性合理充裕，也有助于稳定市场情绪。

中信证券明明债券研究团队分析认为，自2月中旬开始，同业存单利率持续上行，且9个月-1年期限的同业存单发行量不断走高，但近期似乎有企稳态势，背后主要还是商业银行负债端压力增加以及基金、理财赎回现象的负面影响所致。目前同业存单收益率曲线整体陡峭上移，银行负债端成本抬高，且对长期资金的需求更为明显，对比去年降准情况，近期央行有可能进行降准操作。预计未来同业存单利率上行的空间有限，短期内或将企稳，尤其是后续如果降准落地，利率中枢将出现下移并形成压制。

3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议。会议研究了相关问题。关于宏观经济运行，一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。

同日，人民银行传达学习国务院金融委专题会议精神时也明确要求，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长，大力支持中小微企业，坚定支持实体经济发展，保持经济运行在合理区间。进一步加强部门间政策协调，及时回应市场关注的热点问题，稳定预期，提振信心。

招联金融首席研究员董希淼表示，目前，内外部政治经济形势复杂多变，全球和国内金融市场波动加剧。在这种情况下，国务院金融委及时召开会议，传递出稳定宏观经济、稳定金融市场、稳定资本市场的明确信号，有助于提振市场信心，稳定市场预期，保持经济和金融大局稳定，为经济高质量发展创造更加适宜的货币金融环境。

目前市场普遍预期二季度仍有降息降准的空间。民生银行首席研究员温彬表示，未来，地缘政治冲突升级、大宗商品涨价、全球通胀升温、主要经济体宽松政策退出、金融市场波动加剧等，使全球经济发展前景蒙受更大不确定性。要实现5.5%的增长目标，也需要政策的进一步加大支持力度。财政政策要进一步优化支出结构，加大支出力度，尽快发挥稳投资对稳增长的支持作用。货币政策要发挥好总量政策和结构性的双重功能，找准时机，降准、降息仍有必要、有空间，加大力度提振需求，促进经济运行在合理区间。

浙商证券首席经济学家李超表示，结合监管层表态来看，当前货币政策首要目标为稳增长。2月金融数据略低于预期存在季节性及暂时性因素扰动，在明确的政策基调下，预计人民银行近期有降准可能，旨在发力宽信用、稳增长，3月金融数据将继续总量多增、结构改善，有望呈现亮眼表现。